2022年4月25日和27日，pg电子游戏官网官方网站全球教席学者，美国康奈尔大学 Myron C. Taylor 商法学讲席教授，康奈尔科技园区法律、技术和创业项目主任Charles K. Whitehead以“美国证券法的基本原理与前沿问题”为主题开展了两场线上学术讲座。讲座由pg电子游戏官网官方网站党委书记兼副院长郭雳教授主持，由博士后研究人员李胡兴担任评议人。校内外近两百名师生参与讲座，活动反响热烈。
本文以文字实录的方式呈现讲座核心要点。
Charles K. Whitehead：
《1933年证券法》是美国证券监管法律的核心内容，其主要特点可以从三个方面来理解。一是证券的界定方式。“证券”概念的定义决定了联邦证券法的适用广度，特别是SEC监管执法的范围。1946年的 SEC v. W. J. Howey Co. 案（“Howey案”）确立了日后美国法院和SEC认定证券的基本框架——Howey测试。根据Howey测试，构成证券的“投资合同”应当满足四个要素：（1）提供资金（investment of money），（2）投资于共同事业（into a common enterprise），（3）期望从投资中获利（with the expectation of profit），（4）主要依赖他人努力（be dependent on the efforts of others）。Howey测试的优点是，功能主义的取向使其涵射范围广，降低了法律规避的可能。然而，法院适用Howey测试时，需要细致考察个案中的大量事实，导致其作为一项规范可能缺乏事前的明确性，进而抑制市场创新。
二是何时触发注册/信息披露义务。《1933年证券法》基于当事人从事的交易认定是否触发注册和信披义务，而非基于证券本身。《1934年证券交易法》基于市场因素（证券交易的场所、证券持有人的数量和属性等）来判断是否触发注册和信披义务。此外，根据《1933年证券法》以及《1934年证券交易法》注册的发行人还负有《1934年证券交易法》下的年报、季报和临时报告等持续披露义务。1966年，SEC前官员Milton Cohen在《哈佛法律评论》上发文，反思了上述信息披露框架（参见Milton Cohen, “Truth in Securities” Revisited ）。Cohen认为，如果国会早于《1933年证券法》制定《1934年证券交易法》，现行信息披露框架可能会不同。Cohen主张将发行人的持续披露作为信息披露框架的基础，在此之上增加《1933年证券法》所需的信息。此外，Cohen预言，技术革新会带来信息披露的革新。此后，SEC逐渐开始摸索综合披露体系，包括完善储架发行制度，将《1934年证券交易法》下的定期披露融入《1933年证券法》下的注册说明书。
三是监管投资风险的路径。《1933年证券法》对投资风险的理解局限于单一发行人、单一证券。《1933年证券法》的基本思路是，更准确、有价值的信息披露有助于投资者准确理解被投资证券的风险并评估其价值。《1933年证券法》下的信息披露确实降低了投资者获得的市场调整收益的波动幅度。
当前的市场发展对现行监管框架带来的冲击和挑战与前述三个方面密切相关。数字资产的繁荣带来的监管问题引发了对证券界定方式的反思。美国没有制定特别的监管框架回应数字资产。因此，数字资产是否满足Howey测试而进入联邦证券法的适用范围，引发了激烈争论。2018年6月，时任SEC公司融资部总监的William Hinman在公开演讲中分析了数字资产是否满足Howey测试（参见William Hinman, Digital Asset Transactions: When Howey Met Gary (Plastic) ）。Hinman提及了两个观点。一是比特币和以太币所处的运作架构中，没有相关第三方对事业的成功具有关键作用，呈现出去中心化的特点，不具备Howey测试中的“主要依赖他人努力”要件，因而不构成证券。二是当其所处运作架构发生变化时，原本满足Howey测试的一项数字资产可能不再符合Howey测试，其定性从证券转变为非证券。
这两个观点均值得商榷。关于第一点，Hinman似乎没有区分技术构造上的去中心化和经济实质上的去中心化。美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research）于2021年10月发布的一篇工作论文显示，2021年1月时点，最富有的前一万个比特币账户持有约四分之一的比特币供给，而这一万个账户仅占全球总数的0.01%（参见Makarov & Schoar, Blockchain Analysis of the Bitcoin Market ）。由此可见，比特币的持有结构呈现高度集中的特征。关于第二点，联邦证券法针对二级市场也设计了一系列规则，包括持有一类权益类证券达到5%以后的信息披露义务，禁止抢先交易（no front running）等针对经纪商和交易场所的行为规范，以及反欺诈规则等。在发行阶段构成证券的数字资产在二级市场不再构成证券，意味着与二级市场有关的一系列规则不再适用于前述数字资产，这种转变的合理性存疑。
机构投资者管理风险的实践发展引发了对《1933年证券法》下风险规制路径的反思。当投资者对投资风险的关注局限于个股时，风险控制策略是，增持价值被低估的股票，减持价值被高估的股票。1950年代到1960年代，现代投资组合理论和资产定价模型（CAPM）相继被提出。在这些理论的指导下，投资者开始采用分散投资及来控制风险。分散投资策略之下，投资者对投资风险的关注从个股的个性风险，转向持仓的系统性风险。
如果说前述个股投资策略以及分散投资策略反映的是“自下而上”的风险管理方式，那么，如今机构投资者开始采用“自上而下”的方式控制风险。具体而言，机构投资者会对每一单位的投资设定总风险上限。在此基础上，以夏普比率（Sharpe ratio）的最大化为导向来配置资产组合：降低每单位超额回报伴随的风险。控制风险的方式可能是分散投资，也可能是转移风险（如做空、衍生品交易等）。事前设定总风险上限的实践会改变交易员配置资产的思路以及信息需求：相较于关注特定资产是否被市场被低估或高估，交易员可能同等关注、乃至更为关注增减持特定资产对既有投资组合总风险的影响。机构投资者管理风险的技术不断发展，加剧了机构投资者与个人投资者在信息需求上的差异。可能的改革思路是，加强披露投资者在投资组合层面关注的信息。有关ESG信息披露的监管活动反映了这一趋势。还可以考虑推广使用可扩展商业报告语言（XBRL）标记，增加相关性的信息和可比信息，便于投资者管理被投资产之间的风险相关性。
除了分散投资外，投资者还可能通过交易架构的创新将所持证券的风险分离出去。假设对冲基金B持有上市公司A对其公开发行的股票，该股票因未注册而不能在公开市场交易。如果B以上述未注册股票作为担保物，从银行C借出已注册的同类股票并在证券交易所交易，便可以将未注册股票的风险转移到公开市场中，客观上将上述非公开发行的股票与其风险分离开来。《1933年证券法》基于交易判断是否触发注册和信息披露义务，因此，在《1933年证券法》的框架下，上述交易难以被作为整体来看待，进而难以回应证券与风险分离的问题。值得重温Cohen的建议，将信息披露改变为以发行人基本信息加持续披露为基础的框架。Cohen设想的框架更适应投资者的风险管理活动带来的证券与风险的分离。
开讲学者简介：
Charles K. Whitehead教授是美国康奈尔大学 Myron C. Taylor 商法学讲席教授，康奈尔科技园区法律、技术和创业项目主任，专门研究与公司、金融市场、金融管理和商业交易等领域相关的法律。Whitehead 教授早年先后在康奈尔大学和哥伦比亚大学获得文学学士学位和法学博士学位，曾任美国联邦第二巡回上诉法院 Ellsworth A. Van Graafeiland 大法官的助理。在投身学术研究之前，他在纽约、伦敦和东京担任过多家跨国金融机构的高阶法务和管理职位，包括野村证券、所罗门兄弟公司、花旗集团的董事总经理。作为学者，他曾任哥伦比亚大学pg电子游戏官网官方网站研究员，并在之后继续担任该院访问学者；2006年起任教于波士顿大学pg电子游戏官网官方网站，2009年起任教于康奈尔大学pg电子游戏官网官方网站。