2024年5月17日，新加坡管理大学pg电子游戏官网官方网站副院长、副教授张巍作为pg电子游戏官网官方网站全球化与比较法律系列讲座的主讲学者，做了题为“基于规则的中国股东积极行动”的学术讲座。本次讲座由pg电子游戏官网官方网站副院长戴昕教授主持；郭雳教授、洪艳蓉教授担任与谈人。校内数十名师生参加了讲座，活动反响热烈。

张巍：

研究背景

这次讲座的主题是关于中国股东积极主义行动，是我和新加坡管理大学亚洲贸易法中心主任、pg电子游戏官网官方网站教授Dan Puchniak以及北大校友、浙江大学光华pg电子游戏官网官方网站副教授周淳老师最近一起在做的研究。在多年对公司证券法的研究中，我观察到美国部分研究中国法的学者们有一个认识：在中国，很多东西不用谈法律，只要讲政治因素。而这和我本人对中国情况的理解不太一样。本研究意在探究中国的法律规则到底是一个经验数据建筑的“海市蜃楼”，还是被西方学者忽视的现实。

前期周淳老师整理了一些文献，发现美国部分学者认为股东积极主义行动在中国是不存在的；国企不会成为股东积极主义行动的目标；即使存在积极主义行动，国企也往往会获得胜利。但周淳老师基于此前的研究观察到，近年来我国上市公司股权出现分散的倾向，这为股东积极主义提供了土壤。因此周淳老师和她的研究团队就2007年股权分置改革之后至2023年底期间内的股东积极主义行动做了数据收集的工作。我的同事Dan Puchniak是一个西方学者，看到我们的材料后觉得这些事情在西方语境里从未听过和见过，感到非常兴奋。

这个研究有相当一部分的实证因素，但实证方面还是一些比较简单的数据工作。值得一提的是，在中国进行股东积极主义的数据提取并不容易。不同于美国证券市场监管中要求对股东积极主义行动进行披露（13G filling），中国虽然存在大额持股举牌规则并要求披露增持目的，但目前披露的增持目的都比较简单和形式化（e.g.对此公司有投资兴趣）。这种情况下，怎样确认股东积极主义行动存在挑战。我们的研究对“股东积极主义行动”采用了比较严格的定义，要求出现股东对公司管理层的挑战行动，且这种行动是公开可察觉的。基于这样的定义，周淳老师及其团队在Bing、股论平台（例如“雪球”）中进行了关键词检索，共收集到140余个案例，并且发现自2019年开始，案例数量明显增加。

研究方法

首先，本研究根据股东积极主义行动双方的政治性进行了分类，即：识别积极股东和公司是国有企业抑或私营企业；又进一步将国有企业分为中央国有企业和地方国有企业。相互匹配后形成了9组积极主义行动关系模型。值得一提的是，曾有学者对我们这个分类存在质疑，认为实践中私企也可能比国企受到更大的政治影响。但我们认为，总体来说，国企的政治色彩会更强。我们对股东积极主义双方的政治影响因素进行了赋值。其中私企最低（赋值为0），央企最高（赋值为2）。再计算出9组匹配模型中，积极股东相对于目标公司的政治影响力（二者相减的数额）——即政治影响力积分。

其次，研究定义了何为积极主义行动的“成功”。研究对股东积极主义的策略进行了归类，主要包括6类：（1）公开发表意见；（2）要求行使股东查阅权；（3）股东临时提案。部分美国学者可能不认可这个指标，因为美国语境下股东提案的条件非常严苛，且提案并不一定会上股东大会进行表决，但中国非常强调股东提案权，且股东提案是有约束力的。研究进一步将股东临时提案分为两类——关于董事提名的提案和其他提案；（4）行使否决权，即要求在少数股东之多数决（majority of minority）时投票反对；（5）股东诉讼；（6）要约收购。每一类股东积极主义策略的“成功”相应定义为：（1）诉求得到采纳；（2）被允许查阅；（3）至少有一个提名的董事就任/至少有一项议案被通过；（4）相关事项被否决；（5）胜诉；（6）收购到要约的相应比例股权。

研究结论：定量和定性

本研究进行了logistic回归分析。分析数据显示，9组模型的积极主义行动成功率没有显著差别。胜利与否和政治积分没有显著关联。而一些法律相关的指标（例如持股比例）和成功与否有显著关联。本研究包括一元分析和多元回归，结果是类似的。同时，我们发现，2019年后，持股比例的影响力度没有太大变化，但资产收益率（ROA）的影响力变大了。

以上的统计分析仅仅提供了冰山的一角，在海面之下，也许政治存在一些间接的影响力，因此本研究又进行了一些定性的案例分析，探讨政治影响力在何时及哪些案件中会存在。实践中比较多的是一些阳奉阴违的案件，例如如果不通过相关议案，公司会不断召开股东大会审议。但这类事件出现于各类公司中，不仅仅是政治因素高的公司，而且这恰恰说明法律规则是重要的——公司在乎形式上符合法律规则。

从案例来看，政治方面的因素和影响对于中国股东积极主义行动存在或多或少的影响。但政治因素同样存在于美国公司治理之中，只是程度不同。在金融危机中，Bear Stearns被JP Morgan并购，由于收购价格过低，股东曾诉诸特拉华法院，但特拉华法院基于程序性理由拒绝受理，这背后也可以解释为存在救市等政治因素的考量。

评议环节：

洪艳蓉：今天这个讲座用实务案例解释中国的市场经济规则的运行，是很有意思的研究。就研究中提到的分红问题，我有一些补充。在中国，国企有很大一部分因控制权考虑，不能减持，但基于国有资产保值增值以及其他综合考量，必须分红。因此不论是否有小股东主张分红，往往会大比例分红，和上市公司本身的经营意愿可能不尽相同。

另外一个有意思的问题是机构投资者的身份问题。过去我们将机构投资者看作财务投资者，但近年来ESG基金等开始采取积极主义行动。国企作为LP进入引导基金，引导基金再去投资，而国企LP会影响后面GP对投资对象的选择。此外，从法律规则上看，很多是通过法律强制手段替代了一些市场选择，比如累计投票制以及投服中心在每家上市公司持股100股的持股行权等。这是一项很有趣的议题，感谢您们做了一个富有启发性的研究。

问答环节：

提问1：我有三个问题：第一个问题是关于文章的叙事。西方主流范式是否已把此研究想讨论的问题纳入了考量？比如已经有研究在探讨我们在经济上主要是根据规则来对外放开的，尤其从2018年之后，基本承认我们大方向是加强法治建设，只是合法性是建立在一套中国特色的合法性基础上。第二个问题是关于研究的微观机制。我们现在通过回归分析或者一定数据的经验研究只能解决相关性问题，但政治因素是如何作用的？是导致行动无法开展，还是开展了无法成功？以上问题可能无法解释。第三个是关于样本的说明性问题。您从网上统计到的样本是已经筛选过的，如果真的存在政治性力量，也许私人行动者根本无法提出议案，或没法进行任何行动，这导致采集到的样本可能没法说明您的结论。

张巍：关于第一个问题，也许你指的是政治学或者经济学上的文献，如果是这样的话，我同意你的观点。但这类视角在法学文献中看到很少，例如刚才我在文献综述中提到的几位研究者，他们的看法比较偏政治化。

关于数据这部分，本研究做的是一个很简单的回归分析，最多只不过是一个关联性。实际上，本研究恰恰是想说明没有关联性。

关于最后的样本选择偏差，我完全同意，尤其对诉讼的研究就很典型，被观察到的胜诉/败诉是因为他已经起诉了，但很多纠纷其实根本没有提起诉讼。我们还有后续的研究计划，会涉及例如你提到的“到底什么样的主体更有可能出来做积极行动者”等问题。

提问2：我有两个问题想跟您探讨：第一个是研究的计量和数据问题。我在做研究时发现国企数据很难获取，不知道您怎么看？另外是关于研究的计量问题，比如诉讼胜率。国企和私人积极主义行动者在起诉时，考虑的激励因素非常不同。如果按照我们的假设理解，私人主体胜诉概率一定是高于国企的。

第二个问题是，我认为中国公司往往存在股东控制。虽然上市公司的法律制度以美国公司法为模板，但还是存在股东中心主义的影子。我理解股东积极主义的前提是董事会中心主义，因为公司把控制权交给了董事会，因此要通过各种各样的积极主义行动来影响董事会。但中国的范式是不一样的，股东在《公司法》上就是作为权力机构，已经是剩余控制权的持有者，就像您说的“否决权”非常高，那么，在这个意义上所谓“积极主义行动”的前提是否还存在？

张巍：其实你提了三个问题。第一个问题是关于数据看不到怎么办。要做定量研究很难，尤其是要做一个因果关系研究比较难。这跟选题有关，选题的时候要考虑一下，也许你关注的东西很有趣，但怎么来做是个问题。

第二个问题，首先，其实这并不否定研究要提出的结论，最终的成败是按照法律规则决定的。其次，从数据看到的结果来看，我们也没有看到国企输得更多。

第三个问题，美国董事会中心主义，所以股东要去做积极股东，中国已经是股东会中心主义了，所以就不需要积极主义行动。其实，从公司治理或者从公司法角度来说，股东会中心主义的上市公司其实是很难维系的，实践中，无论怎么样，董事会都会扮演一个非常重要的角色。控股股东可以控制董事会，而其他没有控制董事会的股东若提诉求怎么办？大概绕不开股东积极主义。

提问3：对“基于规则”（rules based）的定义和对规则的理解是否可以包括含有政治因素的非法律规则，特别是对国企的公开和内部规则，例如国有资本管理条例？

张巍：需要注意的是，这里面有两个不同的问题。积极股东为什么要做这件事情，不同主体（私有的、国有的）有各自不同的原因；而这篇文章我们探讨的不是你为什么选择做积极主义行为，研究所谓的“基于规则”是指进行积极主义行动后，这件事情的成败是不是由政治因素决定。

戴昕：这个研究本身是和美国的文献在对话，在观察股东积极主义行动的时候用的是美国的标准。韩国和日本等做类似研究时用的是什么样的标准？

张巍：这个很有趣，前几个月我评议了一篇有关日本积极股东的文章，一开始我最大困惑是怎么去找股东积极主义行动，因为除了美国有之外，其他国家都没有相关信息披露。我发现日本学者的思路实际上是先找到积极股东，然后认为积极股东的行为就是股东积极主义行动。而他们市场上有一些常规认为是积极股东的主体。但中国市场没有这样的默认主体，因此只能通过行为来判断。